近日，货拉拉正式向港交所递交招股书，开启自己第七次冲击资本市场的征程。消息一出，整个物流赛道再度聚焦这家扎根同城货运的老牌平台。
从2019年第一次谋求上市开始，货拉拉辗转美股港股两大资本市场，多次调整上市方案，一次次递交材料又主动撤回。
七年时间六次折戟，如今第七次再战 IPO，货拉拉到底是被迫提速，还是真正做好了上市准备。高盛、美银证券、摩根大通继续担任联席保荐人，阵容豪华如初。
数据层面，货拉拉这次交出了一份相当亮眼的成绩单：全球交易总额133.2亿美元，同比增长19.6%；营业收入21.39亿美元，同比增长34.3%；平台年订单量首次突破10亿大关，达到10.27亿笔。
按照2025年闭环货运GTV计算，货拉拉在全球市场份额达53.1%，在中国内地更是高达61%，绝对的市场老大。
但过去六次都没能走进港交所的大门，这次有什么不同？
01
37个月的上市拉锯战
货拉拉的上市故事要追溯到2021年6月，当时它秘密向美国证监会递交了上市注册声明初稿，计划筹资至少10亿美元。
但很快，《外国公司问责法案》的实施叠加数据安全审查趋严，货拉拉在同年7月终止了赴美上市计划。
从那以后，货拉拉就开启了在港交所漫长的递表循环。
首次递表是2023年3月28日。之后，2023年9月28日、2024年4月2日、2024年10月2日、2025年4月3日、2025年10月27日……货拉拉几乎每隔半年就更新一次招股书。
每一次都因为未能在六个月内完成聆讯而自动失效，陷入“递表无批复、过期再更新”的循环。
算上最初的赴美计划，这已是货拉拉第八次冲击资本市场，第七次向港交所交招股书。37个月，在全球独角兽企业中如此屡败屡战的实属罕见。
这期间，货拉拉累计融资超过26亿美元，股东名单堪称超豪华：高瓴、红杉、顺为、腾讯、美团都赫然在列。但投资人们等待的退出窗口，迟迟没有打开。
此前的六次失败，卡在了哪里？
这是目前资本市场非常关心的话题。港交所的态度很审慎。第一次递交时，监管层就对盈利模式稳定性、抽成过高、创始人股份套现等问题提出了质疑。
后来，这些问题并没有完全解决，反而还叠加了新的麻烦。
监管约谈成为“定期节目”。 自2021年起，货拉拉因司机权益保障、非法客运等问题累计接受了18次公开通报的约谈，监管焦点从司机权益逐步升级至反垄断、算法透明、货运安全等核心领域。
2025年9月，就在第五次递交申请后不久，国家市场监管总局专门约谈了货拉拉，要求其遵守反垄断法、落实合规责任、维护司机权益。
合规风险。 招股书自己披露，2025年货拉拉全球GTV中约有14%来自使用乘用车而非货运车辆的司机，这些车辆没有货运资质，若是被从严执法，公司可能面临罚款、停业整顿甚至平台下架风险。
同时，平台司机被界定为“独立承包人”，如果被重新认定为“雇员”，公司需要承担社保、公积金等巨额成本，商业模式的根基都会被颠覆。
金融业务也添过乱。货拉拉之前上线的小贷产品“圆易借”因资质不足被下架，引发了对金融业务合规性的质疑。
还有一个让市场观感不好的细节：创始人套现，大家做生意都是为了改善自己的生活，本也无可厚非，但是如果在IPO前这个节点，就要从别的视角解读了。
2021年到2022年间，创始人周胜馥先后三次将原始股份转让给投资者，合计套现约1.65亿美元（约合人民币11亿元）。IPO前创始人急于变现，难免让投资者对公司的长期信心产生疑问。
02
这次有什么不一样？
从表面看，三年来核心财务数据和市场地位都在持续向好。2023年至2025年，营业收入从13.34亿美元增长到21.39亿美元，三年复合增长率达26.6%，2025年同比增速更是达到了34.3%。平台月活商户从1670万个增长到2130万个，月活司机从170万名增加到210万名。
数据来源：货拉拉招股书
另外两个积极变化值得关注：
一是主动降佣以缓解司机矛盾。货拉拉连续两年下调内地同城货运综合抽佣率，从2023年的12.2%降至2025年的10.9%。虽然这让平台变现率从10.3%降至9.1%，但有助于在监管压力和司机权益博弈中争取更多主动权。
二是明确押注海外市场。招股书明确提出，东南亚及拉美将是重点区域，要追加投资扩大渗透率。境外市场的货运平台服务变现率稳定在15.9%，比国内高出近7个百分点。不过目前境外收入占比仅9.2%，距离成为重要增长极还有很长一段路。
营收漂亮，但背后仍有一些问题值得关注。
1. 利润表现并不稳定。2023年年内利润9.73亿美元，2024年骤降至4.34亿美元，同比下滑55.4%；2025年回升至4.47亿美元，同比仅增长3%。
如果看经调整利润（剔除公允价值变动等非现金项目），2023到2025年分别为3.91亿、5.01亿、5.60亿美元，连续三年增长。但经调整利润的增速也在明显放缓——2024年同比增长28.2%，2025年只剩11.9%了。
2. 毛利率三年连降，对于投资人而言，毛利率都是非常关注的指标。从2023年的61.2%降至2024年的57.8%，再到2025年的50.5%，三年累计下降了10.7个百分点。低毛利的多元化物流服务收入占比提升是主要原因，但也让不免担忧，在规模持续扩张中，赚钱效率未来是否会反而越来越低？
3. 变现率三连降。这也是本次IPO最受关注的核心问题。货拉拉在中国内地货运平台服务的变现率，从2023年的10.3%降至2025年的9.1%。
翻译一下就是：平台跑着越来越多的订单，交易规模越来越大，但从中“落袋”的收入占比却在缩小。收入增速明显跑不赢订单量和GTV的增长。
数据来源：货拉拉招股书
货拉拉2023至2025年关键财务数据对比：
数据来源：货拉拉历次招股书
03
货拉拉当前面临的核心经营挑战
笔者认为，整体看货拉拉的经营和财务数据是在持续向好，但是没有任何一家公司的完美的，货拉拉也不例外。公司在如下几个方面需未来仍有较大优化/提升空间。
1.降佣是“止痛”还是“自救”？货拉拉连续下调内地抽佣率，表面看是在让利司机。但往深一步看，这更像是一种被动的博弈筹码。
2024年同城货运规模达1.6万亿元，预计2025年将攀升至1.73万亿元。行业蛋糕在变大，但平台之间的价格战并未缓解。
满帮旗下的“省省”依托干线网络深耕B端市场，滴滴货运试图用无人配送技术实现弯道超车，快狗打车则聚焦服务质量打差异化。
货运司机群体不稳定的流动性，也是货拉拉不得不正视的现实。司机接单的核心驱动力是到手收益而非平台忠诚度。若其他平台给出更低费率或更高补贴，司机很容易转投别家。降佣更多是在守住运力基本盘，而非主动开拓新护城河。
2.海外市场能否打开新局面？境外市场货运平台服务变现率15.9%，显著高于国内的9.1%。但货拉拉在海外市场的份额还远不及在国内。
目前境外收入占比不足10%，属于可有可无的体量。公司表示将继续深耕东南亚和拉美市场，但这些区域的本地货运平台竞争同样激烈，还需要面对支付系统、法规差异等适应成本。
3.财务结构的挑战。截至2025年末，货拉拉负债净额18.88亿美元，流动负债净额20.90亿美元，同期现金及现金等价物为18.22亿美元，现有资金无法覆盖短期流动负债。
这意味着日常运营和业务扩张仍然依赖外部融资输血。如果这一次IPO仍无法顺利完成，货拉拉的资金链压力可能会逐步显现。
04
第七次闯关，胜算几何？
七次冲刺，无关侥幸，皆是必然
从总量数据看，货拉拉的优势足够明显。 全球闭环货运GTV市场份额53.1%、中国内地市场份额61%，在这个赛道上是无可争议的寡头。
年订单量突破10亿、营收连续三年增长、经调整利润超5亿美元，这些硬指标摆在这里，足够支撑一个百亿美元级的IPO故事。
但资本市场给估值，从来不是只看规模大小。 更看重的是未来的盈利能力和预期。而货拉拉面临的核心困境恰恰是：变现率在降、毛利率在降，虽然营收在增长，但盈利质量并没有同步提升。
如果这种“增收不增质”的趋势延续下去，上市后的表现恐怕也难以让早期投资人们满意。
监管是另一把悬着的剑。 近20次约谈、反垄断问题、合规风险、司机用工关系争议……这些问题并不会因为IPO成功就自动消失。
相反，上市后作为公众公司，货拉拉面临的监管审视和舆论压力可能只增不减。
港股市场的环境也在变化。 经过几年的调整，港股IPO市场确实在回暖。投资者对内地科技平台的信心有所修复。货拉拉此次选择的时间窗口，比前几次确实要好一些。
但市场对“平台经济”企业的态度已经变得更加理性，单纯的流量增长故事不再奏效，投资者更看重盈利模式的可持续性和向实向心地创造价值的能力。
货拉拉第七次站在港交所门前。
这一次，它拿出的数据足够硬，但面临的挑战也同样不小。大门能否为之开启，答案或许不会太远了。
这次闯关，外部环境在回暖，内在质地也在进化。不敢说一定成功，但至少，这是七次以来最值得期待的一次。风浪从未停过，货拉拉这次带的，是更结实的帆。
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